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　　今年 6 月 ，布莱恩?卡茨（Brian Katz）正在参加儿子在西北大学的毕业典礼
，此时他收到了财务顾问的短信，称有要事需面谈。几天后 ，顾问告知卡茨
，他自 2022 年起投资的市政债券基金已遭遇重大亏损 。

　　卡茨在伊斯特利基金（Easterly Funds）旗下开放式基金 ——RocMuni 高收益市政债券基金中的持仓，短短两天内暴跌 50%
。这一跌幅在市政债券这一向来以稳健回报著称的 “保守型 ” 资产领域 ，堪称惊人。

　　“我当时完全震惊了
，” 卡茨表示，他本以为自己投资的是一只常规市政债券基金 ，“我从未遇到过这种情况，钱就这么凭空‘消失’了 。
”

　　即便在崩盘前
，这只伊斯特利基金的规模按华尔街标准来看也微不足道 —— 截至今年 2 月，其管理资产规模仅为 2.45 亿美元
。但该基金的轰然倒塌 ，却凸显出高收益市政债券（地方政府债务市场中的高风险领域）潜藏的隐患：这类债券的交易量往往极低（甚至无人问津）
，难以通过市场交易发现合理价格。当突发性资金外流迫使基金经理以远低于其预估价值的价格抛售问题资产时，像卡茨这样的投资者往往会措手不及 。

　　就伊斯特利基金而言 ，为应对投资者赎回
，其不得不以 “几美分兑 1 美元” 的极低价格出售无评级债券
。该公司向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件显示，基金持仓中已有三分之一出现违约。

　　晨星直销（Morningstar Direct）的数据显示 ，截至 5 月 31 日
，这只伊斯特利基金的收益率达 6.7%，在 60 多只高收益市政债券基金中排名第一 。今年前 8 个月 ，高收益市政债券基金类别累计吸金 61 亿美元
，占市政债券开放式基金与交易所交易基金（ETF）总流入资金的 20%。

　　“如果一只基金的收益率在所有可选产品中最高，或者即便只是跻身最高行列 ，背后必然有其原因， ” 晨星固定收益策略高级主管埃里克?雅各布森（Eric Jacobson）表示
，“天下没有免费的午餐
。
”

　　这家总部位于波士顿的基金公司已面临两起股东诉讼，原告指控该基金虚增部分资产价值 ，并对其持有的非流动性证券风险敞口做出重大不实陈述。与此同时
，卡茨也已对其财务顾问提起仲裁索赔 。

　　“该基金的资产估值遵循业内广泛认可的最佳实践，” 伊斯特利基金的一位发言人表示 ，但拒绝就基金业绩置评
。

　　这只伊斯特利基金主要投资于政府实体发行的无评级债券
，这些债券用于为具有公共效益的私营部门项目融资，例如回收厂和养老设施。此类债券的还款主要依赖项目收入 ，相较于由税收收入担保的常规市政债券
，稳定性更低 。

　　该发言人称，基金的发行文件已披露相关风险 ，包括出售债券时的实际成交价可能与基金估值存在差异（尤其是在交易清淡或市场波动较大的证券中）
。文件还明确指出
，基金计划将大部分资产投资于高风险债券（垃圾债）或无评级债券。

　　麦凯盾牌资产管理公司（MacKay Shields）董事总经理埃里克?卡扎茨基（Eric Kazatsky）表示，总体而言 ，在规模达 4.2 万亿美元的市政债券市场中，高收益债券约占 10% 。

　　透明度缺失

　　与在集中交易所交易 、收盘价由交易日收盘时确定的股票不同
，绝大多数债券通过场外市场（OTC）交易
。这就导致债券基金无法获取每一只债券的单一收盘价。

　　由于缺乏便捷可得的市场报价，债券基金需借助第三方估值服务来确定其投资组合的每日价值及基金份额价格 。

　　“除了将债券与其他类似产品进行对比 ，估值服务机构其实没有太多可依据的信息
， ” 雅各布森说
。

　　标普全球公司（SP Global Inc．）前证券估值主管 JR?里格（JR Rieger）指出，证券监管规定要求基金董事会或其指定机构监督第三方估值服务 ，并评估其估值方法
，同时基金经理有义务反映资产的当前真实价值。

　　此外，美国市政证券规则制定委员会（Municipal Securities Rulemaking Board）的数据显示 ，在 “买入并持有
” 为主的市政债券市场中
，约 100 万只流通证券中，平均每日仅有 1.4% 会发生交易 。

　　“仁者见仁 ，智者见智”

　　今年 4 月
，美国总统唐纳德?特朗普（Donald Trump）宣布 “解放日 ” 计划，大规模征收关税 ，引发广泛市场动荡。自此，投资者开始从伊斯特利基金中快速撤资
。晨星直销的数据显示
，4 月该基金预估资金外流约 2400 万美元，5 月又流出 2150 万美元。

　　不过 ，彭博社通过分析该基金的投资组合与交易数据发现
，在此期间，该基金仍能以低于自身估值 10% 以内的折扣（部分情况下甚至高于估值）出售更多流通性较好且未违约的债券 。

　　但随着投资者持续撤资（6 月 3 日单日撤资近 1700 万美元） ，伊斯特利基金在 10 天后不得不出售其流动性最差的债券
。通过查阅公开的投资组合与交易记录可知
，该基金此次抛售了至少 38 只债券（其中 18 只已违约），部分债券的售价较面值折扣高达 100%（即近乎一文不值）。

　　该公司向美国证券交易委员会提交的文件显示 ，截至 5 月 31 日
，伊斯特利高收益市政债券基金持有的约 90 只市政证券中，超过 90% 为无评级证券 ，约三分之一已违约 。

　　其中
，为肯塔基州某座 “废食用油转化生物柴油
” 工厂融资发行的违约证券（价值约 900 万美元），成交价仅为面值的 3%；另一批为得克萨斯州某码头和栈桥项目融资的债券（价值约 700 万美元） ，成交价仅为面值的 6%
。证券文件显示，这两批债券均由得克萨斯州斯普林市能源公司杰斐逊企业有限责任公司（Jefferson Enterprise LLC）的关联方发行
，该公司创始人兼首席执行官阿尔?萨拉扎（Al Salazar）已于去年 10 月因癌症去世。

　　而就在两周前，依据第三方估值服务的数据 ，伊斯特利基金对这两批债券的估值还分别为面值的 70% 和 90% 。

　　“很多时候
，估值就是‘仁者见仁，智者见智’ ，但真正能验证估值的时刻
，是当有人试图根据这个估值进行交易，而市场给你一记‘迈克?泰森式’的重拳（即现实与预期差距巨大） ，” 市政市场分析公司（Municipal Market Analytics）创始人汤姆?多伊（Tom Doe）表示
。