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　　来源：超阅非银

　　核心观点

　　零售新龙头
，外延谱新篇

　　国信证券是粤港澳大湾区唯一一家本地国资控股的大型上市券商，实控人深圳国资委实力强劲 ，区位优势明显。公司ROE高于上市券商，内生盈利能力强而非杠杆驱动 。公司零售经纪业务优势突出
，交易市占率增长，开户市占率领跑行业 ，充分受益于个人投资者驱动的牛市
。自营投资收益率稳健支撑ROE
，OCI占比提升降低利润波动。公司收购万和证券带来增量，有望受益于海南自贸区跨境资管试点政策 。我们预计国信证券2025-2027年归母净利润为102/118/137亿元 ，同比+24%/+16%/+16%
，ROE达8.4%/9.2%/10.0%，对应PE为12.5/10.8/9.3倍 ，动态PE低于可比公司
。公司分红率稳定40%高于同业
，基本面高景气，动态股息率（2025E）有望达到3.1% ，配置价值突出
，首次覆盖给予“买入
”评级。

　　零售业务优势突出，充分受益于个人投资驱动的牛市

　　（1）市占率提升：国信证券自身线上平台获客以及服务能力领先 ，同时也是与支付宝合作的5家券商中的头部券商，线下零售网点布局全国
，营销能力强，充分受益于本轮个人投资者驱动的市场行情 。2024年末国信证券期末客户保证金规模907亿元 ，同比+62%
，较2024H1末增长48%，入金增幅表现在头部券商中领先 ，体现公司零售业务能力优势。2024年公司股基交易市场份额2.75%
，同比增长约15%，我们预估公司2024年开户数市占率领跑行业 ，为后续交易市占率增长奠定增量客户基础
，具有成长性
。

　　（2）投顾服务产品体系化成熟，支撑佣金率与业务盈利能力：国信证券拥有较强的线上线下获客与营销能力 、交易服务能力
、投顾服务品牌力、高净值客户服务能力 ，公司净佣金率水平万3高于可比公司和证券行业万2
，主因投顾等服务增厚。2024年公司财富管理与机构业务分部的营业利润率46%，盈利水平优秀 。

　　（3）零售经纪业务收入占比高 ，更受益于当下市场环境
。国信证券零售经纪业务与两融净收入占比35%在头部券商中保持领先水平，个人投资者交易驱动的牛市下
，公司收入弹性更大，有望驱动净利润增速和ROE水平领跑行业。

　　自营收益率稳健支撑ROE ，收购万和证券带来增量
，受益于海南自贸区政策

　　（1）公司自营投资收益率表现优于上市券商整体，支撑公司整体ROE ，内生增长能力强 。从公司金融资产配置来看
，2023年以来交易性金融资产规模增长有限，OCI科目占比提升 ，OCI配置的债券和股票公允价值变动不影响利润表
，有助于降低公司自营投资收益率波动，提升利润表稳健性
。

　　（2）公司以发行A股股份的方式购买万和证券控制权 ，对价为52亿元
，估值1.01倍PB相对合理。收购后国信证券有望通过业务赋能，提升综合杠杆水平驱动万和证券ROE提升 ，实现协同效应，同时间接实现了对国信证券的资本补充 。此外
，2025年7月21日，多部门联合发布《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》 ，本次收购注册地在海南的万和证券后
，有望率先获得试点机构资格，发挥专业优势
。

　　风险提示：股市波动风险；收购万和证券进度以及整合效果具有不确定性。

　　1 、深圳国资委实控 ，内生盈利能力强

　　深圳国资委实控
，股东资源雄厚 。国信证券股份有限公司实控人为深圳市国资委，公司前身为1994年6月成立的深圳国投证券有限公司 ，总部设立于广东省深圳市
，注册资本为1亿元，公司于2014年12月29日在深交所挂牌上市
。截至2025Q1 ，深圳市投资控股有限公司为国信证券第一大股东
，持股比例33.53%。深投控及其一致行动人华润深国投信托有限公司共持有国信证券55.76%的股份 。公司前五大股东均为实力强劲的央地两级国有企事业单位，国有股东持股占比合计超80% ，构成支持公司稳定发展的“基本盘”。近年来，公司与国资国企的协同成效较为明显
，成立了服务深圳“双区 ”建设和综改试点的领导小组及专项工作小组，大力提升对国资客户的服务能力和服务质量 ，公司积极与深圳市多个行政区及其他部分城市开展战略合作
，与多家国企
、大型企业集团、金融机构建立了良好的业务合作关系
。

　　管理层经验丰富 、背景多元。公司管理层背景多元，具有专业的金融机构管理经验 。现任董事长张纳沙2021年4月任职 ，张纳沙曾任深圳市人民政府国有资产监督管理委员会副主任、党委委员
，深圳市龙华区委常委
、区政府党组副书记、常务副区长等职务
。董事 、总裁邓舸曾任中国证券监督管理委员会副处长
、处长、证监会新闻发言人 、上市公司监管部副主任等职务。

　　公司拥有深圳“双区
”建设和国资国企综改试点中的区位优势 。公司作为粤港澳大湾区唯一一家本地国资控股的大型上市券商，公司具备良好的业务专业能力和客户基础 ，区位优势较为明显
。截至2024 年底
，公司累计服务大湾区IPO 企业92 家
、再融资及配套募资企业64 家，融资规模约1256 亿元；服务100 家大湾区企业发行各类债券617 只 ，发行规模超6800 亿元；为大湾区超620 万客户提供财富管理服务。公司战略上坚持“一个打造”
，即打造全球视野、本土优势 、创新驱动
、科技引领的世界一流综合型投资银行；“两翼驱动 ”，即将夯实资本硬实力与提升管理能力作为驱动公司发展的两翼；“六大推进
” ，即推进全价值链财富管理等六大业务主线；“八大支撑”，即重点实施金融控股战略等八大战略支撑 。

　　经纪及自营投资为核心收入贡献来源
，ROE高于上市券商，内生盈利能力强而非杠杆驱动
。公司收入结构来看 ，经纪和自营是公司核心业务
，2024年占比分别为30%/51%。公司ROE水平均高于上市券商，杠杆水平持续低于上市券商 ，反映ROA水平高于行业
，自营投资收益率持续高于上市券商，重资本业务收入非杠杆驱动 ，而是内生盈利能力强 。

　　股利支付率领先行业
，价值属性突出
。公司2022年-2025年现金分红比例分别为47.52%/42.63%/40.38%/40.94%，连续四年现金分红比例达到40%以上 ，高于上市券商平均水平的27%
，价值属性突出。

　　2、零售业务优势突出，充分受益于个人投资驱动的牛市

　　线下+线上优势助力开户市占率领跑行业 ，经纪市占率提升

　　2024年经纪市占率增长，预估开户率行业领先 。2024年9月24日以来
，市场风格切换，个人投资者入市热情提升明显 ，2024年10月A股新开户685万户创历史第三高
，增量投资者入口主要为线上，各券商开户情况分化明显。国信证券自身线上平台获客以及服务能力领先 ，同时也是与支付宝合作的5家券商中的头部券商
，公司线下零售网点布局全国，营销能力强 ，充分受益于本轮个人投资者驱动的市场行情
。2024年末
，上市券商客户保证金规模同比增长32%，较2024H1末增长30% ，反映客户入金热情较高
，国信证券期末客户保证金规模907亿元，同比+62% ，较2024H1末增长48%，增幅表现在头部券商中领先
，体现公司零售业务能力优势。2024年公司股基交易市场份额2.75%，同比增长约15% ，我们预估公司2024年开户数市占率领跑行业
，为后续交易市占率增长奠定增量客户基础，具有成长性 。

　　公司在战略层面重视并较早布局线上服务能力 ，或是开户市占率提升的重要原因
。公司建立了以PC客户端 、金太阳APP
、PC客户端、微信服务号 、线上智选理财平台为核心的多渠道、立体式互联网金融服务体系。2020年
，公司明确着力发展网络金融，全面布局主流新媒体平台 ，强化互联网线上引流和服务
，是最早发力线上渠道获客的头部券商之一 。金太阳手机证券用户总量从2019年的1280万人增长至2024年的2900万人，5年CAGR为18% ，微信公众号用户数从2019年的16万人增长至2024年的302万人
，5年CAGR为14%
。

　　投顾服务产品体系化成熟，支撑佣金率与业务盈利能力

　　公司零售经纪服务能力强：（1）打造财富管理品牌：公司拥有专业的投顾服务
、丰富的产品体系、智能化系统平台不断满足居民多元化 、个性化的财富管理需求。公司建设总部投顾服务团队 ，依靠全国239家分支机构近3700名一线精英投资顾问，打造“总部标准化触达+分支个性化服务 ”的服务体系 。公司“国信鑫投顾”
、“国信鑫汇盈
”等投顾品牌客户覆盖率进一步提升；“国信鑫私享”高端财富管理品牌综合服务谱系形成
，满足客户定制化需求；创新推出“国信鑫享传承 ”家庭服务信托品牌，满足家庭财富保值、增值 、传承等场景需求
。同时 ，公司持续扩大资讯和工具类投顾产品供给
，通过持续输出投资建议及多样投顾策略，全面优化客户投资体验。（2）为机构和高净值客户提供“一站式
”综合金融服务：面向机构和高净值客户 ，国信证券提供定制化综合金融服务
，串联起财富管理
、资产管理、投资银行服务链条，实现“全价值链财富管理” 。升级“GTrade+ ”私募机构综合服务品牌 ，持续优化量化私募交易体验
，形成了以交易为核心的策略交易 、智能算法等综合交易解决方案；打造“国信企明星+
”企业综合金融服务品牌，为上市公司及公司高管
、股东、员工等提供股权激励全流程管理 、股份交易合规管控等智能化
、专业化的综合服务 ，助力实体经济走深走实；上线国信“机构通”基金投资交易服务平台
，机构综合服务水平进一步增强
。

　　投顾服务和零售小单增厚公司佣金率水平，零售经纪服务能力行业领先。（1）我们认为 ，证券行业经纪业务佣金率持续下行主因业务同质化导致价格竞争，对于证券公司经纪业务战略转型来说
，可概括为两类方向：一是通过规模效应、营业部精细化管理 、技术改革等方式实现降本增效，以更低的成本来博取利润空间 ，应对价格竞争；二是通过转型财富管理、打造投顾品牌
、服务高净值客户等方式
，实现产品、服务的差异化，满足客户除了交易外更多元的需求以实现财富保值增值 ，发挥券商的功能性
，进而提升业务盈利能力 。（2）国信证券拥有较强的线上线下获客与营销能力 、交易服务能力
、投顾服务品牌力、高净值客户服务能力，我们认为公司零售经纪业务实力在行业第一梯队。我们选取经纪业务优势券商对比 ，公司净佣金率水平万3高于可比公司和证券行业万2
，主因投顾类等服务增厚
。2024年公司财富管理与机构业务分部的营业利润率46%，盈利水平优秀。

　　零售经纪业务收入占比高 ，更受益于当下市场环境 。国信证券零售经纪业务与两融净收入占比35%在头部券商中保持领先水平
，个人投资者交易驱动的牛市下，公司收入弹性更大 ，有望驱动净利润增速和ROE水平领跑行业
。

　　独立资管子公司成立，资管业务营收高增。公司于2024年4月23日成立国信证券资产管理有限公司
，完成工商登记 。资管子公司的成立，有利于公司资管业务的专业化运营 ，为公司未来申请公募牌照奠定基础
。2024年
，公司实现资管业务净收入8.20亿元，同比+65.32% ，近两年资管收入快速增长。公司在保持固收 、权益等传统优势基础上
，根据市场和需求进行产品
、策略的创新，收入水平持续增长 。

　　鹏华基金管理牌照齐全 ，非货AUM稳健增长
。国信证券主要通过鹏华基金从事基金管理业务
，公司持有鹏华基金50% 股权，鹏华基金具备公募基金、养老基金 、保险资管
、社保基金、基金专户管理等牌照。2024年末鹏华基金公募AUM达9124亿元 ，非货AUM达4451亿元
，同比+13.2%/+5.3% 。2024年公司实现营业收入35.94亿元，归母净利润7.51亿元 ，同比-8.9%/-10.5%
。

　　3 、 自营收益率稳健支撑ROE，OCI占比提升降低利润波动

　　公司自营投资收益率表现优于上市券商整体
，支撑公司整体ROE。公司自营投资收益是收入的核心支撑，对比国信证券与上市券商整体的自营投资收益率来看 ，公司自营投资收益率除2020年外均高于上市券商整体
，自营投资收益表现主要由自营投资收益率驱动而非杠杆驱动，内生增长能力强 ，公司杠杆水平自2019年以来持续低于上市券商 。公司2014年上市以来再融资仅有一次
，是2020年完成的定增，募资额150亿元。

　　OCI科目投资规模持续增长 ，利于提升利润表稳健性
。从公司金融资产配置来看
，2023年以来交易性金融资产规模增长有限，OCI科目占比提升 ，OCI配置的债券和股票公允价值变动不影响利润表
，有助于降低公司自营投资收益率波动，提升利润表稳健性。受益于债牛行情 ，公司债券类资产自2021-2023年快速增长，债券品种主要为信用债和利率债
，其中信用债发行主体为国有企业，所持债券信用级别主要为AAA级 。2024年其他权益工具投资规模达328亿元 ，同比+114%增长明显
，主要以公司策略投资持有的股票
、永续债和REITs为主
。

　　4、收购万和证券带来增量，受益于海南自贸区跨境资管试点政策

　　公司收购万和证券进展顺利 ，交易方案已通过深交所并购重组委审核。万和证券系深圳国资委旗下券商
，与国信证券为同一实控人背景 。国信证券于2024年8月22日发布公告，拟以发行A股股份的方式购买万和证券控制权 ，并于2024年8月21日与万和证券签署了《意向性合作协议》
，证监会和深交所已于2025年4月10日开始受理此次交易
。截至目前，交易已通过公司股东大会和深交所审核 ，但在实施前尚需取得证监会及其他可能涉及的批准或核准。关于本次交易
，国信证券拟通过发行A股股份的方式，向深圳资本 、鲲鹏投资、深业集团
、深创投、远致富海十号 、成都交子
、海口金控购买其合计持有的万和证券96.08%的股份 。股票发行价格为8.25元/股 ，发行数量为6.3亿股，交易对价为52亿元
，估值为1.01倍PB，估值相对合理 ，此次股票发行占发行后公司总股本的比例为6.14%
。

　　万和证券注册地在海南
，营业部分布区域以华南为主，有望进一步补强国信证券零售经纪实力。截至2025年7月29日 ，万和证券在全国共有46家分支机构
，包括27家分公司和19家营业部，分布在全国18个省份及直辖市 ，分别在华南、华东为主
，此次收购有利于进一步完善国信证券的渠道网络 。

　　万和证券财富管理业务和自营投资业务收入占比较高
。2024年，万和证券营业收入/归母净利润为5.14/0.64亿元 ，同比+2.99%/+9.48%；总资产/净资产为115.25/55.12亿元
，同比-12.44%/+1.19%；ROE为1.17%，同比+0.09pct。营收结构方面 ，2024年，公司经纪/投行/资管/利息净收入/自营业务同比+15.1%/-65.1%/+8.8%/+55.2%/+13.2%
，占比分别为19.7%/5.4%/2.8%/8.5%/62.3% 。

　　海南自贸港跨境资管试点细则发布，国信证券有望受益。2025年7月21日 ，多部门联合发布《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》
，试点业务支持境外投资者投资海南自贸港内金融机构发行的理财产品 、证券基金期货经营机构私募资产管理产品
、公开募集证券投资基金、保险资产管理产品
。2025年7月23日，国新办发布会公布海南自贸港将于2025年12月18日封关。2024年国信证券成为粤港澳大湾区“跨境理财通 ”业务试点 ，具有较强的业务创新能力
，本次收购注册地在海南省的万和证券后，有望率先获得试点机构资格 ，发挥专业优势 。

　　收购后资本金运行效率有望提升
，间接实现对国信证券的资本补充
。本次交易完成后，国信证券净资本实力有望提升 ，以2024年11月末财务数据计算
，归母净资产将增厚4.49%。2024年11月末，万和证券权益乘数（扣除客户保证金）为1.59倍 ，低于国信证券的3.46倍，收购后国信证券有望通过业务赋能
，提升综合杠杆水平驱动万和证券ROE提升，实现协同效应 。

　　5 、 盈利预测
、估值与投资建议

　　考虑到个人投资者积极入市 ，预计2025年市场交易量延续增长
，我们假设2025-2027年市场日均股基成交额17090/19654/22012亿元，同比+40%/+15%/+12% ，股市向好利好公司零售经纪、自营投资业务增长；我们预计国信证券2025-2027年归母净利润为102/118/137亿元
，同比+24%/+16%/+16%，ROE达8.4%/9.2%/10.0%
。

　　动态PE低于可比公司 ，动态股息率有望达3.1%
，配置性价比高。我们选取头部券商中信证券 、华泰证券
、广发证券、中国银河 、招商证券作为可比公司，当前国信证券PB高于可比公司平均 ，ROE略低于可比公司平均 。公司中报业绩预增52%-76%表现超预期
，全年业绩有望维持较高增速，动态PE低于可比公司
。此外 ，公司近三年分红率稳定在40%左右，股息率（TTM）2.5%
，动态股息率有望达到3.1%，属于行业较高水平 ，价值配置性价比较高。

　　零售新龙头
，外延谱新篇 。国信证券是粤港澳大湾区唯一一家本地国资控股的大型上市券商，实控人深圳国资委实力强劲 ，区位优势明显
。公司ROE高于上市券商
，内生盈利能力强而非杠杆驱动。公司零售经纪业务优势突出，交易市占率增长 ，开户市占率领跑行业
，充分受益于个人投资者驱动的牛市 。自营投资收益率稳健支撑ROE，OCI占比提升降低利润波动。公司收购万和证券带来增量 ，有望受益于海南自贸区跨境资管试点政策
。我们预计国信证券2025-2027年归母净利润为102/118/137亿元
，同比+24%/+16%/+16%，ROE达8.4%/9.2%/10.0% ，对应PE为12.5/10.8/9.3倍，动态PE低于可比公司
，分红率稳定40%高于同业，基本面高景气 ，动态股息率（2025E）有望达到3.1%
，配置价值突出，首次覆盖给予“买入
”评级。

　　6、风险提示

　　股市波动风险：公司经纪与自营投资业务与股市具有一定相关性 ，股市波动将导致公司业绩波动 。

　　收购万和证券进度以及整合效果具有不确定性：6月19日深交所并购重组委审核通过公司交易方案
，尚需取得证监会同意注册的批复，进展具有不确定性
。并购完成后 ，公司整合万和证券进展和效果具有不确定性。