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　　对于市场参与者而言
，刚刚过去的一周无疑是“信息量巨大但又混乱不堪的” 。高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello在一份最新的报告中如此形容
。他认为，尽管许多关键事件尘埃落定 ，但市场留下的问题似乎比答案更多
，这使得短期内的风险回报变得异常棘手。

　　最新动态显示，市场正努力消化多重矛盾信号 。一方面 ，新一轮的关税波动和一份“明显糟糕 ”的非农就业报告
，共同给宏观经济前景蒙上了阴影，并直接引发了周五短期国债收益率的急剧下跌
。

　　另一方面 ，美国大型科技公司交出了又一份强劲的季度财报，但其股价的平淡反应却暗示
，市场对利好的定价已相当充分，投资者的预期也变得更为苛刻。与此同时 ，小盘股遭遇了自关键时期以来最糟糕的一周
，其剧烈抛售进一步加剧了市场的担忧情绪 。

　　这些相互冲突的信号，叠加夏季市场典型的低流动性等 ，共同构成了一幅复杂的图景
。尽管长期结构性因素或许依然乐观
，但短期内，交易员们正面临着一个充满挑战的交易环境。

　　科技巨头：盈利强劲难掩股价疲态

　　过去一周 ，美国大型科技公司的财报再次展示了其强大的盈利能力 。根据高盛的测算
，剔除英伟达后的“科技七巨头”第二季度盈利同比增长高达26%，而标普500指数其余成分股的增幅仅为4%。然而 ，如此强劲的业绩并未有效提振股价
，Pasquariello认为，这反映出市场对科技股的定价已经进入了一个“要求更高的阶段
”
。

　　与大型科技股的强势形成鲜明对比的是 ，市场广度严重不足。小盘股的抛售尤为引人注目，罗素2000指数（RTY）连续五个交易日下跌
，累计跌幅达4%，创下去年同期以来的最差单周表现 。

　　Pasquariello指出 ，标普500指数今年以来的回报率
，在很大程度上是由少数几只股票驱动的
。这种高度集中的现象，叠加小盘股的疲软 ，共同描绘了一幅市场内部健康度不佳的图景。

　　关税影响：从“破坏性”到“干扰性 ”

　　关税问题在近期重回市场视野
，新的关税波动为市场增添了新的不确定性 。然而，Pasquariello观察到 ，大多数市场参与者和企业经营者已经不再将关税视为其决策中的主导变量
。一位客户向他表示
，关税更多是“干扰性的，而非破坏性的
”。

　　尽管如此 ，关税的影响已开始在宏观数据中显现 。高盛的经济学家团队预测
，基于已宣布的措施，美国的平均有效关税税率将上升9个百分点 ，到今年年底和明年将分别累计上升14和17个百分点
。

　　高盛美国经济学家Joseph Briggs对此表达了更深层次的担忧。他认为，尽管市场目前可能已经消化了关税的预期
，但其对经济增长的拖累和对物价的推升效应，可能会在未来几个月重新成为市场的焦点 。

　　资金流向逆转 ，高杠杆风险降温

　　过去两个月
，健康的资金流向一直是支撑市场的关键技术性因素
。但过去一周，资金流向清晰地转向了避险。Pasquariello称 ，高盛股票业务部门的资金流动“明显偏向风险规避”
，而宏观领域的共识交易则遭受重创 。

　　展望未来，资金面带来的顺风正在减弱。报告预计 ，进入八月
，投机性头寸和散户投资者的需求强度可能会下降
。尽管企业回购将进入窗口期，提供一定支撑 ，但整体而言
，资金流将从“主要推动力转为温和的推动力 ”。

　　一个积极的信号是，此前市场担忧的高杠杆风险似乎正在缓解 。根据高盛主经纪商业务（GS PB）的数据 ，过去两周，市场总杠杆水平出现了自2023年6月以来最大的降幅
。Pasquariello总结道
，这表明“围绕过高总风险敞口的压力现在得到了更好的控制
”。

　　全球视角：美股相对优势依旧

　　在全球资产配置的棋局中，Pasquariello依然看好美国资产 ，尤其是科技股 。他指出
，尽管四月份市场曾短暂地全面抛售美国资产，但事实证明这只是暂时现象 ，美国科技股在第二季度财报季中再次证明了其价值
。

　　相比之下
，欧洲股市虽然今年表现不俗，甚至以美元计价回报更优 ，但Pasquariello认为这更像是一场“绝佳的交易”
，而非“结构性的故事 ”。他预计，随着欧洲央行结束宽松周期 ，美国股市将在2025年下半年重新跑赢欧洲 。

　　对于中国市场
，报告承认其今年取得了良好回报，尤其是在科技领域 ，恒生科技指数上涨了22%，并且在人工智能领域“提醒了世界它是一股不可忽视的力量
”
。但报告同时指出
，市场仍在等待国内消费这一“关键要素”被“完全释放 ”。

　　美联储困境：政策失误风险重现

　　有趣的是，在Pasquariello的分析框架中 ，美联储直到第十点才被提及 。他认为
，过去七个月发生了大量重大事件，但美联储始终按兵不动 ，因此很难说它是股价的决定者
。

　　当前
，市场面临的核心问题与一年前如出一辙：政策失误的风险。正如美联储主席鲍威尔在四月份所言，美联储可能发现自己正处于“双重使命目标相互矛盾的挑战性情景中
”——核心商品通胀走高 ，而劳动力市场却显著走软 。

　　对于交易员
，Pasquariello的最后建议是，关注市场提供的信号。他认为 ，短期限期权已成为专业资金管理者的重要工具
。他的最终建议是：“如果八月份期权市场让你有机会买到便宜的gamma（波动率风险敞口）
，我会抓住它。”

　　本文转载自华尔街见闻，智通财经编辑：陈雯芳 。